大模型公司扎堆上市背后：估值定价经历了怎样的转变

智谱MiniMax港股上市一周年：大模型估值从稀缺狂欢到理性回归的三段路

2026年1月，智谱以116.20港元发行价登陆港交所18C章，成为全球首批以通用大模型为主业的上市公司之一。几乎同一时期，MiniMax以165港元挂牌，首日收盘345港元，涨幅高达109.09%。两家公司首日表现天壤之别——智谱涨13.17%，MiniMax翻倍有余——但真正让市场记住的，是此后近一年里股价从高峰跌落、估值逻辑反复重构的全过程。

这不仅是两家公司的故事，也是AI大模型资产在公开市场定价走向成熟的缩影。

稀缺标的撑起天价：42万人抢筹背后的流通盘困局

上市之初，港股市场能直接投资的独立大模型公司只有智谱和MiniMax两家。全球范围内，以基座模型为核心业务并已挂牌的标的同样屈指可数。资金如果想配置这个赛道，公开市场几乎没有替代选项。

供给结构的极度集中放大了价格弹性。MiniMax上市时在港流通股份约1707万股，占总股本不到6%。智谱公开发售超购1159.46倍，MiniMax超购1837.17倍，合计42万人参与申购。少量筹码面对天量认购，边际买卖就能剧烈影响价格。瑞银证券分析师熊玮指出，两家公司估值偏高，核心原因在于全球模型厂商上市标的稀缺带来的溢价，叠加尚未进入解禁期、流动性偏低。

6月8日，智谱和MiniMax同步被纳入恒生科技指数与恒生综合指数，智谱当日进入港股通。6月22日，智谱盘中触及2980港元，对应市值1.33万亿港元，较发行价涨超24倍；MiniMax更早在3月便触及1330港元，市值站上4100亿港元。

但狂欢没有持续太久。7月9日，MiniMax约1.53亿股解禁，占总股本48.9%。尽管超八成Pre-IPO及基石股东表态长期持有，股价当日仍收跌17.98%，随后三个交易日累计跌近40%。同一天，智谱同批解禁仅2568.16万股，占已发行股本5.76%，逾六成基石投资者表态续持，解禁首日股价反而涨了13%。市场真正担忧的不是解禁事件本身，而是流通盘扩容之后，稀缺性溢价还剩多少。

ARR成为新标尺：半年收入翻数倍，毛利却在承压

年中前后，市场逐渐找到一套衡量两家公司的共同语言——年度经常性收入（ARR）。4月，摩根大通测算，市场对智谱与MiniMax的定价隐含了2026年底ARR分别达到约10亿美元和7亿美元的预期。更深层的期待是，两家公司能在跨过10亿美元门槛后复刻Anthropic的增长曲线。后者从2025年3月ARR约14亿美元增至8月超50亿美元，六个月增长3.5倍。摩根大通同时提醒：“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”

8月中报季，数据阶段性给出了回应。智谱8月末ARR达16亿美元，API收入同比增长2735.7%，占总收入比重从15.2%跃升至86.5%，Token调用量较年初增长超40倍；上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%，仅半年便超过2025年全年的7.24亿元。MiniMax 8月ARR突破8亿美元，是4月4亿美元的两倍；B端收入同比增长703.1%，占比从30.3%升至63.4%，企业客户开发者数量达200万，约为去年年底的10倍；上半年收入1.17亿美元，超过2025年全年。

然而收入高速增长的另一面是利润质量的隐忧。智谱上半年综合毛利率从上年同期50.0%降至26.4%，本地化部署收入降至6704万元，云端部署占比急速扩大但毛利率仍处爬坡阶段，结构性摊薄了整体水平。其API业务毛利率虽从上年同期负0.4%转正至24.6%，但远低于项目制部署的毛利厚度。MiniMax整体毛利率从12.1%升至17.9%，同比提升5.8个百分点，公司归因于基础设施效率提升，但B端收入占比从30.3%升至63.4%的同时，收入成本增速跑在收入增速前面。2025年全年MiniMax毛利率为25.4%。

按8月下旬收盘价计算，元鼎证券解析股票配资平台：2026最新政策与市场趋势智谱市值对应P/ARR约61倍，MiniMax约17倍；而Anthropic以9650亿美元估值、470亿美元ARR计算约20.5倍。两家港股公司定价一度高出全球估值锚点三至五倍，股价峰值时P/ARR曾超过250倍。

价格战与新对手入场：稀缺叙事被逐一击穿

7月17日，月之暗面发布Kimi K3，2.8万亿参数、完整权重开源，BrowseComp基准单次任务成本仅为GPT-5.6 Sol的一半。当日智谱收跌28.49%，创上市以来最大单日跌幅，市值蒸发约2000亿港元；MiniMax收跌15.63%。9月2日，月之暗面以保密形式向港交所递交A1文件，以500亿美元投前估值推进Pre-IPO轮融资，计划2027年初挂牌；其ARR从3月约1亿美元增至8月突破10亿美元。

供给端的扩容直接冲击了此前的稀缺定价。10月末，智谱较6月峰值回撤约85%，MiniMax自3月高点回撤约87%，其中MiniMax于10月22日盘中跌破165港元发行价。月之暗面进入排队序列后，港股独立大模型标的从"两个选项"变成"三个选项"只是时间问题，稀缺性溢价在前两家公司被重新定价时已经开始收缩。

价格战则从另一个维度挤压了估值空间。11月11日"双十一"期间，智谱、MiniMax、千问办公、阿里云、Qoder在天猫将Token订阅套餐打到五折及以下，MiniMax三款月卡全部5折，最低19.9元。Silicon Data数据显示，LLM Token平均支出从5月的2.05美元/百万Token降至8月末的0.97美元，首次跌破1美元。此前DeepSeek已将V4-Pro API价格永久降至2.5折；智谱对标Claude Opus 4.8的GLM-5.3-Flash定价仅为后者1/40；MiniMax的M3发布约一周即宣布API永久半价。10月20日"双十一"开售首日，淘宝词元品类成交额环比增长450%。

机构密集下调目标价：从"值多少倍"到"何时盈利"

11月前两周，四家机构先后调整了智谱和MiniMax的目标价，信号明确。

11月3日，摩根大通将智谱目标价从2000港元下调至1200港元，降幅40%；将MiniMax目标价从300港元下调至200港元，降幅33.3%。两家公司估值基准从20倍2030年预期市盈率压缩至12倍。智谱维持"增持"评级且仍为板块首选，MiniMax维持"中性"评级。报告将原因归结为需求"台阶"间隔：编码需求已爆发，编码以外白领工作需求比预期更迟出现，市场处在两个台阶之间的空档期，远期盈利所乘的耐心溢价被压缩。

11月12日，汇丰将智谱目标价从1375港元下调64%至500港元，维持"持有"；将2027至2028财年ARR及总收入预测下调7%至27%，经调整经营利润率预测下调15至19个百分点，盈亏平衡时间从2027年推迟至2029年；并在加权平均资本成本中额外计入1.0%监管风险溢价，总风险溢价升至1.5%。如果说摩根大通降的是"一块钱收入值多少倍"，汇丰降的则是"收入什么时候开始转化为利润"。

全球比价体系的重构也在同步发生。10月26日，Anthropic公开招股书：7月ARR达650亿美元，超1000家企业客户年消费超100万美元，调整后营业利润已转正；按路透社报道的1.5万亿至2万亿美元估值计算，估值/ARR在22倍至29倍。同月GPT-6 Astra发布，海外模型在性能与价格两端同时施压。

下跌之后，MiniMax市值/ARR约8至9倍，智谱约15至21倍，中资AI资产定价开始向全球锚收敛。一级市场与二级市场的价差也在收窄：月之暗面Pre-IPO轮500亿美元估值，按年底20亿美元ARR目标折算约25倍，只比二级市场的智谱贵三成。

资金消耗与长期命题

资金面的变化同样值得留意。智谱7月以1588港元/股进行H股配售并配套美元可转债，合计募资约393亿港元；9月再度以714港元/股配售股份。按10月末市价测算，两轮股权配售投资者浮亏分别约65%、23%。公司1月IPO募资净额49亿港元，7月配售所得资金中近35%至9月已消耗完毕。MiniMax解禁次日以268港元折价私募配售，募资160亿港元，配售价与市价的价差本身就是市场对稀缺性重估的即时反应。

截至11月13日收盘，智谱收报408港元，较发行价仍高251%，较6月峰值回撤约86%；MiniMax收报152.4港元，已跌破发行价。

从供给稀缺溢价，到ARR成长叙事，再到全球比价与盈利质量——大模型公司上市首年走过的这三段路，本质上是AI资产在公开市场逐步建立成熟定价体系的过程。18C章为特专科技公司打开了重要的融资通道，但低流通盘和稀缺叙事也放大了价格波动。AI大模型仍是具备长期战略价值的方向，只是资本市场的定价标尺正在变得越来越现实。